By wb3vb in Investment — 11 Aug 2025

최근 생각들(Recent Thoughts)

1) 스테이블 코인 발행사(feat. CRCL), 구조적 수익 모델의 한계

전반적인 시장의 조정으로 써클(CRCL) 주가도 덩달아 떨어지고 있다.

최근 스테이블코인 관련 굿뉴스들이 많아서, CRCL에 관심도 많겠지만, 단기적으로는 조금 지켜볼만한 시간이 있다고 본다(~연말).

나도 관심은 있지만 선뜻 매수가 안눌리는건, 현 시점에 스테이블코인 사업은 한마디로 상방이 정해진 플랫폼 사업이기 때문인데, 예를 들어보자.

현재 USDC 유통량은 약 630억 달러 수준. 여기에 매칭되는 준비금 대부분은 90일 이내 만기 미 단기채에 투자되고 있고, 써클의 연간 매출 중 90% 이상이 이자수익(Reserve Yield)이다.

여기까지는 나쁘지 않다. 단기채 수익률이 4.5%에 수렴하니, 이를 전부 회수할 수 있는 스테이블 코인 사업자는 마진이 깔끔하게 남는다. 하지만 이 모델은 구조적으로 금리에 연동된다는 것이 문제인데, 트럼프가 주장하는 것처럼 기준금리가 1-2%대까지 내려간다면? 준비금 이자수익은 고스란히 1-2%대로 줄어든다. 한마디로 토막이 난다는 점. 그 외 현재로는 별다른 수익모델이 없다. 플러스, GENIUS Act는 본격적으로 통과되었고, 앞으로 심화될 예정인 발행사간의 출혈 경쟁도 눈여겨 봐야한다.

물론 장기적 관점에서 현 스테이블 코인 시장은 약 2,600억 달러 수준이지만, 글로벌 결제 인프라로 기능하면서 수조 달러 단위(x10)로 팽창할 수 있다. 커스터디, 온체인 결제, CBDC 연계 등 다양한 활용이 기대되며, 그 과정에서 네트워크 효과를 확보한 승자는 후속 수익 모델을 얹을 수 있다.

다만, 본격적인 금리인하 시점부터 급격한 수익률 감소가 먼저 찾아올 것이라고 생각하고 있어서, 오히려 금리 하방선에 닿는 시점쯤에 시장규모를 보며 본격적으로 줍줍 담아볼 듯 하다. 문제는 과연 그때까지 버틸 수 있느냐는 것인데, CRCL 걱정이야 뭔들.

약간 은행주 같은 느낌으로 접근하면 좋을듯? 아무튼, CRCL, 이번 하락에 줍줍은 보수적으로 접근할듯 하다.

SLR 규제 완화 관련 - 정말 국채 매입으로 이어질까?

최근 논쟁은 미국 금융당국의 ‘SLR(보완적 레버리지 비율)’ 규제를 5%에서 3.5%로 낮추는 방안이다. 정부는 은행들이 이 여력을 활용해 국채를 더 사주길 기대하고 있다. 그러나 현실은 다른것 같다.

은행 입장에서 보면, 곧 떨어질 4~5% 수익의 단기국채는 매력이 있을까? 이제 기준금리가 내려가면 이 수익은 더 줄어든다. 기준금리가 하락하면 단기국채 수익률은 더 빠르게 낮아지며, 은행은 실질수익성보다 리스크-리턴 비율을 고려하기 때문에 다른데로 눈이 돌아가게 된다.

장기국채로 가자니 인플레이션 리스크나 Duration 리스크가 부담스럽고, 결국 은행들은 더 높은 자본 수익률(ROE)을 기대할 수 있는 자사주 매입이나 배당 확대에 자금을 활용하는 편을 자연스럽게 선호하게 된다.

은행은 이 자본을 활용해 굳이 국채를 매입하기보다는, 시장에서 자사주를 사들이며 주주가치를 제고하는 편이 훨씬 이득이라는 판단을 내리는 것이다.

트럼프는 은행의 유동성을 국채시장으로 유도하고 싶어 하지만, 은행은 같은 자금을 ‘주주 리턴’이라는 더 직접적이고 분명한 보상으로 돌리는 모양세다.

SLR 완화가 생각대로 큰 효과를 보긴 어려워 보인다.

지금 아마 다들 제일 궁금할거? 시장의 유동성 방향성

지금 시장은 트럼프의 관세 압박, 파월의 금리 인하 저항, 재무부의 TGA(일반계정) 채우기라는 세 갈래 충돌의 한가운데 서 있다.

트럼프는 뭐... 금리 인하를 강압적으로 파월에게 압박하고 있다. 8월 1일에서 7일로 늦추긴 했지만, 관세 적용도 예고되어 있다. 7월 31일 FOMC도 파월이 금리를 인하하고, 바로 다음날 관세가 발효될걸 감안한건지, 시장은 이를 “완화 + 물가 자극” 시그널로 해석할 여지가 있을거라고 보지 않았을까. 파월이 결코 원하는 그림이 아니다 = 금리동결.

여기에 재무부는 조만간 3분기 TGA 계좌를 약 $850B 까지 끌어올리기 위해 7~9월에 약 $500B 규모의 단기채를 추가 발행하려 한다. 그러나 아직 발행 시작은 아니지만, 시장은 자금조달 시점과 흡수 강도를 지켜봐야할 듯 하다.

일단 정론은, 시장 유동성은 위축되고 달러 강세가 나타날 가능성이 크다. 하지만 재무부가 슬쩍 약속을 번복하고, TGA 목표치를 낮출 가능성도 있고. 9월 발표될 QRA(국채발행 일정)가 핵심일듯 하다.

또한, 트럼프는 관세를 통해 재정수입을 늘리고, 해외 기업이 부담하길 원한다. 반면 파월은 관세 부담이 소비자에게 전가될 것을 우려한다. 인플레이션 기대심리를 자극할 수 있기 때문이다. 특히 지금처럼 유동성은 감소하고 있는데, 실질 인플레이션이 터지면 연준은 명분 없이 욕만 쳐먹게 된다.

결정적으로, 시장은 이미 연준의 양적긴축 종료를 기대하고 있는데, 연준은 국채를 떠안아줄 생각이 없는듯